海豚君则倾向于除了 “不确定”，办理层给不出更清晰的描述，无非是强调本人的告白 ROI 劣势和汗青应对经验。当下的告白前景若何一切取决于关税构和进展，正在没有本色性的利好落地之前，商家投放预算会更方向隆重。尔后续构和若实的有好动静，那么商家立场变化，至多也要比及三季度才会有所表现。因而，二季度是不确定中简直定——确定的是业绩差，不确定的差到什么程度。因而本篇点评除了梳理业绩表示外，也会连系谷歌当下的际遇，聊一聊平安区间。1。 略解心忧的 Q1 业绩：一季度表示比隆重的预期要较着强劲，特别表现正在盈利能力上。Q1 运营利润率环比继续提拔至 34%，临时没有表现出因收入增加而承压的环境。虽然告白收入小超预期（次要是搜刮告白），但其实增加放缓趋向并未打破，这仅仅表现的是 2 月中以来美国本土消费边际转弱，商家投放预算的调整。谷歌告白生态中，因为存正在不少旅逛、医疗等办事消费告白，反而使得零售、快消等边际疲软的消费类告白占比要低于全体行业，亚太电商对总收入的贡献也不如 Meta 高，因而现实影响程度也比拟同业更低。但进入二季度，关税大棒的能力若何，还欠好说，至多不克不及从一季度环境线性外推。特别是正在谷歌告白中占比不低的汽车、旅逛告白，正在关税和之后，边际趋向上也发生了逆转。谷歌一般不正在财报中给业绩，因而此次电线。 云营业高增加，一季度没有欣喜，同比增速 28%，连结高增加。云营业运营利润率继续提拔，这一点比力罕见。上季度谷歌积压合同规模同比增加了 26%，增速有所放缓。放缓缘由，短期可能取供给相关。Q4 德律风会办理层提及因算力等办事器供应不脚，客户的需求未被充实满脚而。由于 AI，市场对其增势比力有决心，近一个月机构对云营业增加预期并未做什么调整。但 4 月中旬的 GCP Next 大会上，也提到了由于大，呈现了部门客户需求降温，需要留个心眼。5。 其他收入超预期：一季度其他收入正在走过 Pixel 9 发卖周期扰动影响后增速反弹，此中 YouTube 和 Google one 的订阅收入增加贡献了次要动力。商业和中，除了间接受影响的进出口链外，告白影响最大。不只仅是由于美国零售快消过多依赖进口，还包罗国度匹敌下地缘风险上升，旅逛、金融等办事消费同样会遭到影响。营销勾当的收入往往是公司最先 “降本增效” 的类目，因而告白影响天然首当其冲。但市场预期走到哪里是最环节的问题，终究 4 月关税落地之前，因为消费边际转弱，谷歌为首的告白平台曾经先辈入了一波调整。特朗普挥舞关税大棒之后，股价更是走入急跌通道。而关税和变化太快，AI 算力以及入口的掠取和也加速了进度。机构们以至来不及算清晰现实影响，只能顺着情感先打下一部门估值。独一确定的就是 “不确定”。按照部门机构正在近一周更新的预期来看，市场对谷歌本年的业绩预期调整 3%-5% 并不算多，但估值曾经 “临时性” 地锚定正在汗青上的底部承压点——2012 年、2022 年。上述这两年都是谷歌业绩，特别是指利润业绩走得极其难看的时候——间接持续 2-3 个季度负增加。因为短期业绩承压太大，以及预期会有一般的周期波动，因而选用 2 年后的业绩做为基准，P/E 估值正在 12-15x 区间。前者（2012 年）由于涉及到挪动端冲击、Meta/Amazon 合作、大举并购投资拖垮利润以及反垄断多沉负面要素叠加，不太适合做间接对比。但后者（2022 年）是近十年，业绩显著承压时的底部估值，被大都资金用于做为锚定参考的可能性更大。因而只需关税和不再有新的恶化，这里可以或许视为一个短期情感面触底的拐点位，能够共同做波段。一方面关税无论几多总会有落地，立即是构和拉扯期间，对实体经济的曾经形成了，且至多本年，“不确定性” 的达摩克利斯之剑会商家添加营销的志愿，拉回投放预算并不容易。二季度，正在谷歌告白中占比不低的汽车、旅逛告白，可能会正在关税的影响下，逆转一季度强劲趋向，加大二季度及全年的压力。另一方面关于 AI 的军备竞赛仍正在开展，DeepSeek 带来的算力通缩，并未调整谷歌的投入预期（4 月中旬的 GCP Next 大会上再次沉申 750 亿 Capex；岁首年月以来聘请力度不减），最多影响一下内部费用的新均衡，加大研发，削减发卖、行政办理等收入。除此之外，跟着 AI 成长速度不竭刷新我们的预期，谷歌的搜刮也并非两年前那样能够临时无忧，而是需要关心起入口的风险。正在海豚君看来，虽然 AI Overview 对提高搜刮活跃确实有帮帮，但从商家视角，搜刮量添加并不代表预算绝对额必然添加，而更多的是要看分歧渠道的份额占比做分派来看。这里面，以 ChatGPT 为首的 AI 平台入口，仍然是保守搜刮引擎中持久的，只是前者由于贸易模式和告白生态系统仍正在搭建中，间接获得的告白预算也不多，但积极做平台内 AI 搜刮习惯的社交平台则无望以更快的速度捞到一些益处。最初，近期正正在开展关于谷歌反垄断诉讼案（挪动设备默认搜刮引擎、告白手艺不公允合作）的听证会。关于反垄断案的会商，能够回溯海豚君正在 3Q24 财报点评中的细致会商。谷歌母公司 Alphabet 营业繁多，财报布局也多次变化，不熟悉 Alphabet 的小伙伴能够先看下它的营业架构。b． 云营业是公司的第二增加曲线，曾经扭亏盈利，过去一年近期签单势头强劲。正在告白将不竭受弱消费拖累下，云营业的成长对支持公司业绩和估值想象空间也越来越主要。此中焦点支柱，占比 75% 的告白营业，同比增加 8。5%，高基数下较着放缓。一季度没了告白、2 月以来消费转弱，商家投放预算做了一些调整。告白之外，AI 鞭策下的 Google 云办事继续高增加 28%，市场预期较充实，不算欣喜。其次，YouTube 订阅、Google Play 以及 Pixel 系列的硬件等其他收入走过 Pixel 系列发卖周期错位带来的扰动，增速反弹，此中 YouTube 和 Google one 的订阅收入增加贡献了次要动力。，存正在放缓趋向。除了高基数影响，次要因为 2 月以来，消费边际转弱带来的商家投放预期调整。从细分营业来看放缓幅度，不变性表示排名仍是从全体告白的分类来看，谷歌的告白从除了零售取商业和进出口间接相关外，TOP5 都是办事消费居多，好比金融、旅逛、文娱。这正在关税和不持续升级到地缘匹敌时，能相对硬抗。但若是升级到国度匹敌阶段，那么影响也是不小的。换句话说，若是只是适度关税，就算经济影响，谷歌告白的影响程度较轻。但现阶段临时不合用，商业和只是暂缓升级，但大国匹敌姿势曾经摆出来了。当然 Q1 的环境只表现商家对本土消费边际转弱的一些预算调整，并不包含对关税特别是超预期的关税匹敌下，商家的投放志愿降温。虽然海豚君仍然承认搜刮告白正在这个过程中会连结相对强势，但做为这么大体量的告白公司而言，特别是零售告白占比不低，Beta 的影响力仍是更大一些。至于 Alpha 层面，客岁推出的 AI Overview，对用户搜刮活跃度的提拔有很大帮帮，必然程度上巩固了谷歌搜刮王国，从日活规模来看，客岁以来增加持续提高。但中持久视角，跟着 AI 成长速度不竭刷新我们的预期，AI 平台对保守搜刮入口的流量抢夺很难遏制住。本年岁首年月以来，跟着 ChatGPT 颁布发表搜刮功能，免注册可利用 OpenAI 3-mini 等根本推理模子，ChatGPT 流量加快奔驰，下载爆棚。从分歧告白从的收入贡献来看，YouTube 中的零售、金融办事、快消品占比为最高的三项，这三项都是商业和中影响不低的类别。不外 YouTube 流量大，且有 Shorts，因而也能对冲掉一些影响。再加上 YouTube 正在 CTV 上的收视时长份额一曲不错，用户需求高，要么为会员付费，要么就带来更高的告白收入。云营业由于预期比力脚，一季度没有欣喜，同比增速 28%，连结高增加。云营业运营利润率继续提拔，这一点比力罕见。上季度谷歌积压合同规模同比增加了 26%，增速有所放缓。放缓缘由，短期可能取供给相关。Q4 德律风会办理层提及因算力等办事器供应不脚，客户的需求未被充实满脚而。由于 AI，市场对其增势比力有决心，近一个月机构对云营业增加预期并未做什么调整。但 4 月中旬的 GCP Next 大会上，也提到了由于大，呈现了部门客户需求降温，云营业是 To B 的，因而可能持久趋向上取本身的产物合作力相关系，但短期的变化更容易遭到当前或者上期新签合同规模的变更。因而海豚君一般仍是会通过谷歌的 Revenue Backlog 目标来判断短期趋向。这个目标中大部门是来自云营业，因而它的变化趋向也能够视做云营业的未履约合同量的变化趋向。通过合同规模环境，一季度云营业的景气宇连结高位的同时，环比略有放缓。截至到四时度（一季度数据需要期待 SEC 的完全年报中查找，数据虽然畅后，但大趋向仍是能看出来），谷歌云的积压合同规模达到 932 亿，同比增加 26%，较上季度放缓。海豚君计较预估得的合同净增额 184 亿，也比拟三季度的 194 亿略低。对于一季度的合同积压环境，海豚君会正在完全年报披露后及时更新到 app 深度数据模块，感乐趣能够关心。一季度其他收入实现收入 104 亿，同比增加 18%，增速反弹，一方面 Pixel 发卖周期影响曾经走过，另一方面 YouTube 和 Google one 的订阅收入增加贡献了次要动力。这部门收入次要由 YouTube 订阅（TV、音乐等）、Google Play、Google、One、硬件（手机 Pixel 和智能家电 Nest）等构成。一季度焦点从业的运营利润 306 亿，同比增加 20%，利润率提拔至 34%，超出市场预期，似乎还没有表现出因收入增加而承压的环境。全体上看，此中，成本和费用均有优化，毛利率提拔至 59。7%，发卖费用则同比下滑，继续遭到严酷节制。研发费用扩张不断，继续同比增加 14%，Q1 新增的 2400 名员工该当次要来自于研发。分营业来看，云营业利润率进一步提高至 17。8%，市场预期正在将来两年，云营业的运营利润率可以或许稳步提拔到 20%。一季度本钱开支 172 亿，合适市场预期。4 月中旬的 GCP Next 大会上，虽然 DeepSeek 激发算力通缩趋向、关税带来大的高度不确定，谷歌仍然沉申了本年 750 亿的 Capex，预示着后续投入仍然会继续加码。既然投入志愿高，而本年收入放缓以至承压都相对确定，那么两端压缩下，利润的压力就来了。